自美伊冲突造成能源冲击以来，多国面临严峻的美元流动性压力。在这种原油冲击下，地缘风险并未直接转化为黄金的避险买盘，而是通过推高油价转化为通胀预期，进而强化紧缩预期，美债实际收益率抬升、美元走强，最终对无息资产黄金形成强烈的反向压制。
而对机构与个人投资者而言，这意味着黄金市场正经历从清算风险向积累风险的危险过渡期。前期抛物线式的狂热上涨透支了过多的流动性，当前深度的估值修复是对过度拥挤的多头头寸的清洗。虽然短期内市场震荡加剧，但从历史经验看，在长周期牛市中，每一次极端回撤往往是长期资金入场的绝佳时机。
快变量与慢变量相互对冲，共识难以形成
从快变量来看，投资需求的集体退坡是压制金价的核心掣肘。与央行的长期视角截然不同，ETF资金对利率变动高度敏感。市场对9月加息的定价概率在本次FOMC按兵不动后，继续攀升。在这一利率环境下，持有黄金机会成本显著上升，北美黄金ETF投资者持续减仓。北美地区上半年黄金ETF净卖出60.5吨，其中6月单月流出42吨。只有当市场对美联储维持利率不变并转向降息更有信心时，ETF资金才可能重新入场。在此之前，ETF端的抛售压力将持续抑制金价的上行空间。
全球央行购金作为慢变量持续托底。虽然官方数据显示中国已连续20个月增持黄金，但官方披露数据通常只是实际购金规模的一部分。5月隐形买盘显示中国单月购金48吨。
此外，波兰今年至今购买63.6吨，乌兹别克斯坦购买32.7吨。即便土耳其和俄罗斯出现战术性出售，全球央行净买入的趋势并未逆转，这种结构性需求的稳定性远超市场预期。
