综合来看，我们预计2026年CPI同比增速呈现前低后高的特征。从基数效应来看，假设2026全年CPI绝对价格维持2025年11月的水平，CPI同比的高点将出现在第二季度。但结合对CPI食品、CPI能源、核心CPI的判断来看，我们预计2026年CPI定基指数的低点出现在第二季度，同比增速的低点或出现在第一季度，高点出现在第四季度，整体呈现前低后高的特征，下半年有望达到0.5%-1%。
3.2 "反内卷"政策效果逐步显现下，PPI同比或在下半年转正
展望2026年PPI同比走势，我们认为核心关注"反内卷"政策效果、基数效应以及油价走势。
首先，我们认为产能利用率是观察"反内卷"政策效果的核心变量。目前来看，绝大部分行业的PPI同比仍处于负值区间，说明"反内卷"政策的效果还未完全显现，具有一定滞后性。再往后看，伴随着"反内卷"政策效果逐步显现，最直接的影响是产能利用率的回升。经测算，产能利用率每提升1个百分点，有望拉升PPI同比大约1.2个百分点。中性情景下，我们预计"反内卷"政策效果将带动产能利用率回升2个百分点。
原油价格也是影响PPI走势的核心变量之一。我们认为，"反内卷"政策的成效、2025年低基数效应均属于明牌，可以支撑PPI同比企稳。但PPI同比若要转正，离不开原油价格在2026年实现企稳。前文提到，EIA预测2026年油价将在上半年小幅下跌后，在下半年企稳反弹，从而对PPI的回升形成支撑。
综合来看，在"反内卷"政策效果逐步显现、油价企稳、低基数效应的共同作用下，我们预计2026年PPI同比或将在下半年转正。
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海外经济衰退风险；中国高频经济数据偏弱风险；政策力度不及预期风险；美联储降息不及预期风险；中美贸易摩擦风险。
