回顾2025年，经济前高后低，地产仍在触底，通胀低位回升。回顾2025年，前高后低是国内经济运行节奏的主要特征。第一季度、第二季度、第三季度实际GDP同比分别增长5.4%、5.2%、4.8%，经济增速呈现前高后低走势。2025年1-11月房地产开发投资总额累计同比下降15.9%，同时11月CPI同比回升至0.7%，创下2024年3月以来最高。展望2026年，地产能否企稳？中国是否进入再通胀的阶段？这两个问题是明年宏观经济全局以及大类资产走势的重要影响因素。
2026年地产展望：房地产进入新阶段，对经济的拖累逐渐缓减。国际经验显示，房价涨跌皆为周期。BIS的数据显示，美国、日本、德国、中国香港等经济体均在大涨见顶后，出现过较长时间的房价调整期。参考可比经验，房价从见顶开始往往调整3-7年不等，调整幅度无明显规律；若遭遇金融危机等重大冲击，房价调整时间更长、幅度更大。根据BIS数据，中国房价从2021年3季度见顶到数据截至的2025年2季度已有45个月，累计下跌17.8%，在时间维度上已经进入探底阶段。结合房价、库存周期及政策动态来看，我们预计未来商品房销售面积降幅将逐步收窄，并有望带动房地产开发投资逐步接近底部区间。中性、乐观情景下，2026年房地产开发投资总额同比分别下降9%、3%，分别对固定资产投资大约拖累1.5个百分点、0.5个百分点。长期来看，伴随着我国城镇化过渡到稳定发展期，房地产将进入高质量发展的新阶段，依然是经济的重要支撑。
2026年物价展望：整体前低后高，CPI同比稳步回升，PPI同比有望转正。CPI方面，我们认为核心关注猪价、油价的企稳时点，以及核心CPI涨势的延续性。猪价方面，我们预计2026年上半年猪价仍将承压，下半年有望逐步上涨。与生猪类似，2026年原油价格运行节奏大概率呈现前低后高的态势。核心CPI方面，金价涨势有望延续，CPI其他用品和服务同比增速在基数效应影响下呈现前高后低的态势；在政策支持下，家具、家电、旅行服务等为代表的其他核心CPI相关分项有望延续涨价。综合来看，我们预计2026年CPI同比增速呈现前低后高的特征，下半年有望达到0.5%-1%。PPI方面，我们认为核心关注"反内卷"政策效果、基数效应以及油价走势。我们认为产能利用率是观察"反内卷"政策效果的核心变量，经测算，产能利用率每提升1个百分点，有望拉升PPI同比大约1.2个百分点。在"反内卷"政策效果逐步显现、油价企稳、低基数效应的共同作用下，我们预计2026年PPI同比或将在下半年转正。
风险提示：海外经济衰退风险；中国高频经济数据偏弱风险；政策力度不及预期风险；美联储降息不及预期风险；中美贸易摩擦风险。
