二、21世纪的第一个十年，黄金迎来新一轮牛市
背后是"911"事件、美国经济高速发展后陷入通货膨胀、全球金融危机、欧债危机等一系列事件的催化。随着欧债危机得到抑制、美国经济逐渐复苏，黄金在2011年后陷入5年熊市。
金融危机爆发至今的17年里，美国平均年度联邦财政赤字率达到6.3%，即使剔除疫情环境下的2020和2021年，平均赤字率也高达5.4%，远高于上世纪50年代至金融危机前的平均水平1.7%，以财政透支为核心驱动力的经济增长模式是美元相对于黄金持续贬值的核心原因。2022年俄乌危机后美国对于俄罗斯3000亿美元外储的技术性违约则标志着美元信用和影响力下降的新阶段，以中国央行为代表，一边减持美债一边大幅囤金。
三、本轮黄金牛市并未有显著超涨的迹象
若以2008年美国启动赤字货币化作为起点，迄今为止金价翻了5.7倍;若以2022年美国对俄罗斯外汇储备技术性违约作为起点，迄今为止金价翻了2.4倍。相较于上世纪70年代金价翻24倍的涨幅，本轮黄金牛市并未有显著超涨的迹象。
黄金的对立面是美元信用，长期来看金价的上涨趋势与美国债务规模存在正相关性。据美国国会预算办公室(CBO)预测，到2035年，公众持有的美国联邦债务总量与美国GDP的比值将从2025年的97.8%上升至118.5%，超过二战结束时的高点，这一背景下黄金牛市仍有想象空间。除非这一过程中，出现了AI技术能够从组织和架构层面带来各行业生产率的全面提升，并带领美国重新走出滞胀、改善经济和财政效率，那么即是黄金牛市终止的信号。
从资金层面，央行和市场增购黄金的进程是否快要走完?
一、央行购金：节奏放缓而非结束
在全球政治多极化、美国地缘影响力下降以及美欧等发达经济体债务警惕日益上升的背景下，地缘大国(中国、俄罗斯、印度等)、传统中立国(新加坡、沙特、卡塔尔等)及俄乌前沿地带国家(波兰、匈牙利等)在过去三年内逐步增加黄金储备。黄金投资需求中"央行购金"的占比从2022年一季度的15%，一度上升至2024年四季度的高点54%。
即便已经连续三年显著增持，目前全球央行对黄金仍然偏低配。根据世界银行数据，2024年全球央行储备中黄金储备占比约为22%，较三年前上升了7个百分点，但相较于历史上重要的地缘政治格局转折点均仍有差距。1990年冷战末期时这一数值为29%，1980年大滞胀末期时为58%。央行持有黄金储备占比若回到1990年的水平，还有7%的提升空间，对应约3400吨的购金需求。
