最直接的原因就是利率。日本在2024年3月正式退出负利率后，日本从-0.1%一步步加到现在0.75%。相比过去，这是重大变化，但放到全球范围，仍属于极低利率国家。美国即便在特朗普任命凯文·沃什为下一任美联储主席的博弈中，市场争论的是今年到底降不降息，而不是是否回到零利率。当前联邦基金目标区间仍在3.5%～3.75%。
也就是说把钱存在美元资产上，依然能拿到比日元高几个百分点的利息。
这种利差，一来可以继续让日元套息交易有利可图，二来会让全球资金更愿意把日元当融资货币，而不是避险货币，这和10多年前的印象已经很不一样了。
更何况新任美联储主席提名人凯文·沃什对大规模量化宽松一向持批评态度，被视为相对鹰派，这会让市场觉得利率未来不再大幅上升，美联储也可能更偏向缩表，从而对美元长期构成一定支撑。
而日本这边，即使日本银行在会议纪要和展望报告中不断暗示未来还会加息要把通胀稳定在2%上方，但整体基调仍是慢慢来，不急着收紧的状态。
第二层逻辑是日本的财政和人口结构。日本政府债务占GDP比例，长期稳定在230%左右，是发达经济体中最高的一档。国际货币基金组织和多家机构都反复提醒，在利率抬升的环境下，日本的利息支出将显著上升，这会压缩未来财政空间。
最新的一篇路透评论甚至直截了当地说，在高市早苗推动刺激政策、提出暂停食品消费税之类措施的背景下，市场开始担心日本在高债务+加息的组合下，财政可持续性会受到影响。
这对汇率意味一方面，日本不能大幅加息来捍卫汇率，因为会直接把政府利息支出推上去。另一方面，市场会在定价日元资产时加入一定的主权风险溢价，即使这个溢价不会演变成危机，但也会让日元长期处在偏低估水平。
再叠加上老龄化这个老问题。日本的潜在增速长期在1%上下徘徊，这种低增长+高债务的组合，本身就不利于本币长期走强。所以日元的疲弱，其实也是日本整体经济结构的映照。
