二、风险溢价为何失真：低利率遗产与政策认知偏差
长期低利率与频繁的政策"托底"改变了风险溢价的结构。历史上，股票相对国债的风险溢价常常在3%-5%区间波动；而2023-2024年，10年期TIPS（通胀保值债）实际收益率重回约2%，而大盘前瞻性盈利收益率（即1/前瞻性市盈率）在5%-5.5%之间，名义与实际通道都趋于压缩。意味着投资者为了承受股权的不确定性，拿到的额外补偿并不充足。
这种压缩并非单一指标，而是由几重错配共同驱动：
- 盈利与估值错配。美国企业的税后利润占GDP的比重在过去十年多次攀升至9%-10%区间，显著高于长期约6%的均值。这受益于全球化分工、税制变化与资本开支向软件与平台迁移。但在劳动力成本上升、供应链再本地化、利率抬升的三重背景下，高利润率的可持续性面临考验，估值却预置了"永续高利润"的路径。
- 流动性与价格发现错配。被动指数与ETF的资金自动入场，使"买大买强"成为默认设置；公司层面，回购与财务工程在2022年创下约9,220亿美元的历史纪录，2023年虽有所回落但仍接近8,000亿美元。这些资金推高每股收益，但未必增加真实的生产能力。
- 政策认知错配。"联储注定转鸽"的叙事在每轮通胀回落与增长放缓的边缘反复出现。事实上，联邦基金利率维持在5.25%-5.50%，10年期国债收益率在4%-5%区间震荡，财政赤字长期处于高位--这不是一个能轻易重返零利率的世界。
当风险溢价被压到过窄，市场的任何"坏消息"都可能引发非线性调整；而没有充分的熊市周期，错价就难以被纠正。
三、为何"持久且彻底"的熊市是市场健康所需
"持久而彻底"不是指"崩盘式的灾难"，而是指持续时间足够长、下跌幅度足够深、广度足够广，使得估值能真正回归与基本面匹配，让风险补偿重新可见。它可能带来痛苦，但其积极效应不应被忽视。
- 重新校准估值与预期。一个健康的熊市将席勒CAPE拉回接近长期均值（比如16-20的区间），把前瞻性市盈率降至与利率环境匹配的水平（例如大盘Forward P/E回到15-18倍）。这不是"反创新"，而是让创新的现金流贴现更加合理。
- 打破"政策托底"的道德风险。长期相信"联储会救"，使得杠杆、短期博弈与风险外包成为市场惯性。持久熊市逼迫市场参与者重新审视资金的来源、期限与代价，回到"风险自担、价格自负"的基本功。
- 清理杠杆与衍生品过度。保证金与短期限期权的高占比，使微小的消息也可能放大为剧烈的价格波动。熊市通过价格和波动的"双重磨砺"，迫使投机资金出清，恢复可持续的仓位结构。
- 纠偏企业财务工程与资源错配。企业过度依赖回购推动每股收益、推迟资本开支与研发的行为，在牛市中被市场宽容；在熊市中，资本成本上升与股东压力会促使公司把资源从"财技"转向"产品与效率"，长远看有利于生产率提升。
- 为未来收益率"清障"。投资回报的起点决定终点。高位买入往往意味着低的未来回报；持久熊市后的低位进入，往往为未来十年创造更健康的"收益起点"。
