支撑溢价的是收入增速。2026年第二季度，Anthropic营收超过115亿美元，去年同期只有7.87亿美元，14倍。更关键的是，公司首次实现调整后营业利润为正。从2025年底90亿美元的年化营收，到5月470亿美元，再到7月底650亿美元，不到8个月翻了7倍。
但650亿美元ARR本身有两个需要拆解的地方。
第一，ARR是年化推算，不是经审计的年度收入。Anthropic的收入在加速增长，当月或当季收入线性外推，天然会放大预期。第二，今年4月OpenAI曾公开指控Anthropic通过总额法虚增约80亿美元年化收入--将分给云厂商的佣金也计入自身收入。
Anthropic回应称会计处理符合美国GAAP，但未披露云渠道交易中自身作为交易主体的具体责任划分。如果招股书最终采用净额法重述，650亿的真实含金量将打折扣。
投资者现在愿意支付31倍，是在赌Anthropic十年后能跑出5000亿美元年收入、1000亿美元净利润的量级。一家成立五年的AI公司，首款大模型刚满三岁，这个赌注不可谓不大。
DeepSeek的148倍，押的是另一个故事
DeepSeek 740亿美元估值对应5亿美元ARR，148倍。但"5亿美元ARR"和"前7个月营收4.75亿元人民币"这两个数字并存，指向的是完全不同的收入阶段。
4.75亿元是前7个月已经落袋的收入，5亿美元是按最近一个月收入折算的年化值。两者不矛盾，但差距巨大--说明DeepSeek的收入在最近几个月才真正加速。同期公司净亏损7.15亿元，AI基础设施投入约110亿元，是收入的23倍。
亏损和高投入并不意外。DeepSeek今年4月才启动首轮外部融资，6月完成500亿元交割，投后估值超3500亿元。短短两个月后，7月中旬第二轮融资启动，投前估值5000亿元，较首轮跳涨43%。从4月100亿美元估值到8月740亿美元，四个月翻了七倍多。
