02 自由现金流"腰斩"，研发费用大减
蔚来三季度财报里另一个异常明显的地方，是研发投入的骤降：三季度研发费用只有23.91亿元，同比下降28%，环比下降20.5%。
蔚来解释称，研发下降是"组织优化导致人员减少"和"阶段性开发投入减少"。但现实情况是，蔚来的现金压力仍然很重。
截至2025年三季度末，蔚来现金及现金等价物+受限制现金+短期投资共367亿元，但其中现金及现金等价物只有92.71亿元，较去年底的193.29亿元直接"腰斩"。
虽然账面资金达到367亿，看起来很亮眼，但直接用于日常经营和研发投入的"自由现金"其实大幅减少。
图源：公司公告
研发层面上，蔚来不仅是投入金额缩水，研发团队也发生了变化。
2025年内，蔚来人工智能平台负责人白宇利、世界模型负责人马宁宁以及智驾产品负责人黄鑫先后离职，官方解释为"主动调整架构，加速通用AI技术落地"。
研发团队换人后，蔚来宣布将在2025年底至2026年第一季度推出世界模型2.0版本。
对于正在推进全栈自研、算法对ROI敏感度极高的蔚来而言，智能驾驶团队的动荡也带给市场新的疑虑。
相比研发层面，蔚来的另一个长期风险在于负债结构。
蔚来的资产负债率曾在2025年一季度达到92.55%的高点，截至三季度末仍高达89.21%，其资产负债率水平仍然较高。
与此同时，蔚来的流动比率仅为0.94，速动比率0.83，意味着蔚来的短期偿债能力非常有限。
亏损超百亿、现金受限、负债率近90%，再叠加正在全国范围铺设大量换电站（累计投入超180亿），蔚来的整体财务安全边际依然偏低。
在债务、成本的压力下，四季度盈利与其说是李斌的信心和目标，不如说是行业竞争的存活底线，如果蔚来继续亏损，那蔚来的未来可能真的不好说了。
今年6月的一次媒体沟通会上，李斌坦言，2019年蔚来面临巨亏、裁员、融资不力等挑战，他自己被称为那一年"最惨的人"，"我们非常幸运，合肥（国资）和战略投资人把我们从重症监护室里挽救回来。"
据合肥日报、上海证券报、李斌个人发文等综合信源，来自安徽国资、合肥国资对蔚来的投资合计约107亿元。
如今距离2019年已经过去了5年多，即便当地非常相信蔚来、支持蔚来，也不可能无休止的投入。李斌表示，从输血到造血，这一次走出来要靠自己的本事。希望蔚来"活下去"，更希望蔚来"稳下来"。
