一、发生了什么？被低估的基本面
2026 年上半年，中国创新药完成 81 笔对外授权，潜在交易总额约 1,100 亿美元，达到 2025 年全年的八成；到 9 月中旬，国家药监局公布年内对外授权总额突破 1,200 亿美元，同比增长 36%，首付款规模超过 100 亿美元。A 股 22 家创新药上市公司上半年营收 448.1 亿元、同比增长 55.3%，归母净利润 90.9 亿元，较上年同期扭亏大增 406.5%；H 股 60 家创新药公司营收 939.1 亿元、同比增长 22%，连续三个财报季实现盈利。
增长从哪里来？
第一种来自全球患者的长期使用。百济神州上半年营收 222.2 亿元、同比增长 26.8%，归母净利润 32.71 亿元、同比增长 627.1%。拆开看，产品收入 217.97 亿元，占营收比重 98.1%，合作安排收入只有 1.9%。核心产品泽布替尼全球销售额 161.27 亿元、同比增长 28.7%，其中美国市场 113.9 亿元、欧洲市场同比增长 41.9%。这条链条是：自主研发 → 全球多中心临床 → FDA 与 EMA 批准 → 美国医生开处方 → 商保与支付体系买单 → 经营利润 → 再投入下一代管线。中国 Biotech 此前极少完整跑通这条链，百济神州跑通了，而且跑了两遍。
第二种来自跨国药企买「未来的可能性」。石药集团上半年溢利 59 亿至 62 亿元，上年同期仅 25.5 亿元，第二季度单季确认约 8.4 亿美元授权费；荣昌生物上半年营收 58.53 亿元、同比增长 433.11%，归母净利润 46.6 亿元，而其中与艾伯维就 PD-1/VEGF 双抗 RC148 签署的授权协议首付款 6.5 亿美元，贡献了超过七成营收。
第三种来自把技术平台本身卖掉。石药与阿斯利康 185 亿美元、恒瑞与百时美施贵宝 152 亿美元、信达与辉瑞 105 亿美元--这三笔交易有一个共同点：买方买的不是一款药，而是「未来五年你还能连续制造多少款值得下注的药」。石药交易覆盖 8 个肥胖与 2 型糖尿病项目，同时接入长效多肽发现平台与月制剂技术；恒瑞交易覆盖 13 个项目，同时覆盖恒瑞已有资产、BMS 项目与双方未来共同发现的新项目；信达交易覆盖 12 个肿瘤项目，部分资产由双方共同开发并在美国与欧洲分享利润。
全球医药 BD 交易前十名中，中国企业连续两年占据八席；2026 年上半年中国作为转让方占全球大额 License-out 交易的 28%，仅次于美国的 48%，居全球第二。这个位置的意义需要纵向对比才能读出来：五年之前，中国企业在全球前十榜单上还属于偶发事件，如今已是被默认的存在。横向对比更能说明结构性变化--中国占全球在研创新药管线的约三成，临床试验启动数量占全球约 30%，而 2009 年这一比例只有 1%。中国创新药不是「出海成功了几单」，而是已经进入了全球医药资产供给的第一梯队。
被低估的三件账单
