近日，小菜园国际控股有限公司（下称"小菜园"）向港交所提交上市申请，华泰国际和瑞银集团担任联席保荐人。
根据弗若斯特沙利文的资料，按2023年前三季度的门店收入计算，"小菜园"在客单价介乎50元至100元的中国大众便民中式餐饮市场的所有品牌中排名第一。
值得一提的是，小菜园若IPO失败，则部分对赌协议将恢复效力。另外，小菜园旗下公司受到的行政处罚不少，且部分涉及食品安全。
三线及以下城市为最大收入来源
小菜园此次的上市主体虽然是2021年10月于开曼群岛成立，但小菜园的历史可追溯至2013年。彼时小菜园创始人兼董事长汪书高成立了安徽小菜园餐饮管理有限责任公司（下称"小菜园餐饮"），这家公司也是小菜园重要的实体之一。
2021年至2022年以及2023年前三季度（下称"报告期"），小菜园的营业收入分别为26.46亿元、32.13亿元、34.29亿元，其中2023年前三季度同比增长41.57%。
小菜园所有的门店均采用直营模式管理，申报稿显示目前共有548家门店，包括542家"小菜园"门店及六家其他品牌的门店。
按区域来看，三线及以下城市为小菜园最大的收入来源，报告期内最低的占比也有43.4%。其次便是新一线城市，报告期内的占比在27.4%至28.3%之间。
营业收入摘要，数据来源：申报稿
有意思的是，2023年前三季度，小菜园一线城市堂食顾客人均消费额为66.4元，比新一线和二线城市低。新一线和二线城市分别为67.4元和66.7元。另外，三线及以下城市堂食顾客人均消费额为63.3元，并不比一线城市少多少。
除堂食外，小菜园外卖收入也是其重要组成。2021年至2022年以及2023年前三季度，小菜园外卖收入分别为4.09亿元、10.27亿元、10.76亿元，其中2023年前三季度同比增长56.22%，是小菜园业绩增长的主要动力之一。
小菜园在申报稿中列示了一些招牌菜，比如徽州臭鳜鱼、农家红烧肉、瓦罐汤、石板蒜蓉虾、地锅仔鸡等。小菜园在申报稿中表示，公司的多道招牌菜经久不衰、饱受赞誉。报告期内，公司合共卖出了965万份农家红烧肉、915万份瓦罐汤、773万份地锅本仔鸡和397万份徽州臭鳜鱼。
招牌菜摘要，数据来源：申报稿
此外，小菜园在申报稿中表示，公司狠抓食材源头品控，对关键食材进行战略性提早布局，具有强大的选品能力，确保能够获取优质健康食材。
不过，小菜园在食品安全方面并不是完美无瑕。
2023年11月，天津市滨海新区市场监督管理局对小菜园餐饮天津滨海万达分公司给予警告处罚。原因是，该公司从事餐饮服务过程中，使用清洗消毒不合格的餐用具。
同月，江苏省昆山市市场监督管理局对小菜园餐饮旗下的小菜园（苏州）餐饮管理有限责任公司昆山经开万达店给予警告处罚。原因是，该公司被抽检的生姜农药残留含量超过食品安全标准限量。
北京市房山区人民政府2023年9月公告显示，北京市房山区市场监督管理局对小菜园餐饮旗下的北京小菜园餐饮管理有限责任公司房山分公司罚款5万元，并暂停线上经营行为。原因是，该公司存在经营标注虚假生产日期、保质期或者超过保质期的食品的行为。
行政处罚摘要，数据来源：北京市房山区人民政府官网
江苏省宿州市市场监督管理局官网显示，宿州市砀山县市场监督管理局2023年6月对小菜园餐饮宿州砀山分公司罚没5267元。原因是，该公司使用超过保质期的食品原料。
另外，小菜园报告期内还有多起涉及食品安全的行政处罚，比如使用农药残留超标的青椒被江苏省镇江市润州区市场监督管理局罚款6000元；使用不合格的年糕，被江苏省扬州市邗江区市场监督管理局罚款8000元；使用铝残留量超标的醋海蜇被江苏省启东市市场监督管理局罚款1万；被抽检的小米椒镉超标，被上海市普陀区市场监督管理局罚款5000元；违反食品安全法规，被武汉市东西湖区市场监督管理局罚款5000元。
处罚摘要，数据来源：江苏省宿州市市场监督管理局官网
除因食品安全在近期受到行政处罚外，小菜园在消防等方面也受到了处罚。
比如，安徽省无为市消防救援大队在2023年9月对小菜园餐饮无为安德利店罚款5000元，原因是该公司消防设施、器材未保持完好有效；上海市徐汇区消防救援支队则在2023年3月对小菜园餐饮徐汇区店罚款6000元，原因是该公司占用安全疏散通道。
存在可复活的对赌协议
小菜园2023年前三季度营业收入同比增长56.22%的情况下，其所用原材料及消耗品只同比增长32.27%，为10.78亿元。
换个角度来看，小菜园所用原材料及消耗品占收入的百分比由2022年前三季度的33.6%降至31.4%。对此，小菜园在申报稿中表示，原因主要是两点，一是公司通过进一步扩大食材集中采购以加强采购成本控制；二是公司不断增强的议价能力，使公司能够与供应商更好协商采购价格。
总体来看， 报告期内毛利率总体呈上升趋势，分别为65.5%、66.1%及68.6%。
原材料及消耗品摘要，数据来源：申报稿
另外，小菜园第二大支出为员工成本。报告期内，小菜园员工成本分别为8.32亿元、9.7亿元、10.08亿元。不过，由于小菜园收入增速更快，所以员工成本占收入的比重呈下降趋势，分别为31.4%、30.2%及29.4%。
在此背景下，小菜园归母净利润分别为2.27亿元、2.38亿元、4.3亿元，其中2023年前三季度同比增长107.59%，远超营业收入56.22%的增速。
值得一提的是，小菜园在申报稿中提及"新零售"。其表示，"我们也于近期正式启动线下新零售业务，售卖健康、新鲜的优质食材产品。"
并且，小菜园此次IPO的募投项目之一便是用于发展新零售业务。不过，由于港股IPO申报稿一般不会披露具体金额，所以尚不知晓，小菜园该募投项目将会用多少募资额。
从资产负债表角度来看，小菜园报告期内各期期末净资产分别为1.02亿元、3.25亿元、6.16亿元，资产负债率分别为91%、75%及67%。
关于公司新零售业务中的食材产品相较新零售巨头有何优势、市场前景如何、资金是否足够等问题，观察者网向小菜园发去采访函，但截至发稿尚未收到回复。
另外，2023年12月，小菜园进行了两轮优先股发行，投资方均为Harvest Delicacy，合计金额5亿元。根据协议，投资方的特殊权利，包括但不限于知情权、核查权、优先购买权、共售权、优先认购权、董事委任权、反稀释保护及回购权。虽然由于小菜园提交IPO申报稿，部分特殊权利处于终止状态，但如果IPO失败，则有关特殊权利将自动恢复。
值得一提的是，Harvest Delicacy是一家于2022年10月28日根据英属维尔京群岛法律注册成立的有限公司，其与参与投资老乡鸡的加华资本存在关联。
特殊权利摘要，数据来源：申报稿
