11月27日，主板IPO企业儒兴科技更新申报稿，并公布第二轮深交所问询回复函。
根据中国光伏行业协会（CPIA）发布的中国光伏产业2022年度报告，儒兴科技背面银浆和铝浆产品出货量均位于全球第一。
不过，观察者网发现，背面银浆和铝浆正面临技术更新换代所带来的挑战。比如，新型电池中TOPCon电池和HJT电池不使用铝浆，铝浆存在市场空间下滑风险；区别于背面银浆，TOPCon电池银浆的银含量更接近正面银浆的银含量，儒兴科技TOPCon电池银浆销量明显低于可比公司。
另外，儒兴科技前两大客户通威股份和隆基绿能2023年第三季度净利润均暴跌。
面临技术换代的挑战
2020年至2022年，受益于光伏行业的发展，儒兴科技的营业收入连续增长，从21.96亿元增至28.32亿元；其归母净利润由2.25亿元增至3.56亿元。
儒兴科技主要从事光伏电子浆料的研发、生产和销售。公司主要产品为银浆和铝浆，主要应用于晶体硅太阳能电池片的生产环节。
需要指出的是，儒兴科技银浆产品主要为背面银浆，而申报稿中可比公司银浆产品以正面银浆为主。
正面银浆和背面银浆作为印刷在光伏电池不同区域的浆料，由于其银含量、配方存在较大差异，其基本物理性质亦存在较大差异。比如背面银浆的银含量通常在45%-75%区间，而正面银浆的银含量通常在80%以上。
数据显示，PERC电池中正面银浆占成本的7.1%，背面银浆占成本的1.4%。铝浆则是占单面PERC电池成本的0.7%，占双面PERC电池成本的0.4%。
成本摘要，数据来源：回复函
值得一提的是，不管是正面银浆，还是背面银浆均主要用于PERC电池。
目前，光伏行业正处于由PERC技术向新型高效光伏电池片技术演进过程中。2022年以来，随着PERC电池片转换效率接近理论极限值，以TOPCon、BC、HJT 为代表的转换效率更高的新型高效电池片技术进入产业化进程。
根据中国光伏行业协会《2022-2023 年中国光伏产业年度报告》统计，2025年，TOPCon电池市场占比将由2022年的88%下降至41%；TOPCon电池市场占比将由2022年的8.3%升至35%；HJT电池市场占比将由2022年的0.6%升至18.1%。
电池市场占比，数据来源：回复函
在此背景下，儒兴科技将受到冲击。2020年至2022年以及2023年上半年，儒兴科技银浆占主营业务收入的比例在72%至76%的区间，剩余则为铝浆。
铝浆方面，新型电池中TOPCon电池和HJT电池不使用铝浆，未来存在铝浆市场空间下滑，导致儒兴科技铝浆产品销售数量下降的风险。
银浆方面，区别于背面银浆，TOPCon电池银浆的银含量更接近正面银浆的银含量。儒兴科技申报稿列举了4家同行业可比公司，它们分别是聚和材料、帝科股份、苏州固锝、天盛股份。
其中聚和材料、帝科股份、苏州固锝在2022年正面银浆全球出货排名分别位列第一名、第三名、第四名。2023年上半年，聚和材料和帝科股份TOPCon电池银浆出货量分别为107.5吨和261.83吨，远高于儒兴科技的8.28吨。
研发费用方面，儒兴科技2023年上半年为7909.31万元，比聚和材料和帝科股份1.25亿元和8744.05万元的研发费用还是要低一些。
另外，儒兴科技虽然新型电池银浆占银浆收入的比重，从2020年的0.01%提升至2023年上半年的7.96%，但占比仍不高。未来这条赛道上，儒兴科技表现将会如何？
出货量摘要，数据来源：回复函
业绩是否会"刹车"？
儒兴科技经审阅的2023年前三季度报显示，公司营业收入为29.04亿元，同比增长37.7%；公司归母净利润为3.06亿元，同比增长31.14%。
国际半导体行业协会(SEMI)中国光伏标准技术委员会联合秘书长吕锦标对观察者网表示，多晶硅价格下跌引发组件价格在三季度稳定在每瓦1.2元-1.3元的低位，大幅度刺激装机市场需求，前三季度光伏电池组件产量同比增长都在60%以上。就电池端而言，n型电池特别是TOPCON产能提升，p型PERC电池仍然是主力，推动了银铝浆等配套用料总量上需求增长，不同电池工艺对辅材提出个性化需求，提升了银铝浆业的利润空间。
2023年前三季度业绩，数据来源：申报稿
与儒兴科技不同，儒兴科技前两大客户通威股份和隆基绿能2023年第三季度净利润均暴跌。2021年至2022年以及2023年上半年，通威股份和隆基绿能均为儒兴科技前两大客户，且合计占主营业务收入的比重超过30%。
通威股份2023年第三季度营业收入为373.52亿元，同比下降10.52%；其归母净利润为30.31亿元，同比下降68.11%。
隆基绿能2023年第三季度营业收入为294.48亿元，同比下降18.92%；其归母净利润为25.15亿元，同比下降44.05%。
隆基绿能在11月7日的公告中表示，最近组件价格确实出现了特别非理性的情况，已经接近一块钱一瓦的水平，在这个价格水平上全产业链（从多晶硅料到组件环节）都难以盈利，会对行业的可持续发展造成负面影响，所以组件目前 1 元左右的价格仅能维持光伏企业的勉强生存，很难持续。未来行业什么时间能回到一个相对正常的位置，时间上存在一定的不确定性，可能明年上半年就会发生。如果部分招商引资的光伏扩产项目在今年年末开始停滞，且这种节奏进行的十分快速和猛烈，那么行业实际释放的产能就没有原计划的规模大，则行业调整的时间可能会比较短。但是如果行业参与者在这种价格行情下仍然坚定地进行扩产，那么行业调整的时间可能会长一些，所以很难判断行业修复的时间。
或受前两大客户的影响，儒兴科技预计2023年全年营业收入为36亿元至39亿元，同比增长27.11%至37.7%；其归母净利润为3.6亿元至3.9亿元，同比增长1.14%至9.57%，相较2023年前三季度31.14%的增速明显放缓。
观察者网初步计算，儒兴科技2023年第四季度营业收入为6.96亿元至9.96亿元，同比变化-3.81%至37.68%的情况下。其归母净利润为5361.58万元至8361.58万元，相较2022年第四季度的1.22亿元，同比下降31.64%至56.17%。
2023年全年业绩预计，数据来源：申报稿
由于数据较少，不好判断营业收入变化不大，甚至可能增长的情况下，归母净利润猛增是否与毛利率有关。
不过，2020年至2022年以及2023年上半年，儒兴科技的毛利率呈下滑状态。具体主营业务毛利率分别为22.76%、20.64%、20.45%和18.58%。银浆业务毛利率分别为13.08%、11.19%、9.99%和9.48%，铝浆业务毛利率分别为47.75%、49.38%、47.76%和46.77%。其中PERC正银及新型银浆毛利率分别为6.43%、11.00%、11.25%和11.29%。
申报稿显示，儒兴科技银浆产品的定价方式通常为在银点价格基础上，综合考虑市场竞争关系、预期采购规模、客户信誉、回款进度以及对产品的要求后最终确定，因此银浆产品定价基本由银点价格和加工费两部分构成。由于白银系贵金属，单位价值高于加工费，因此在银点价格较高的阶段，银浆毛利率呈现出更低的特点。
值得一提的是，儒兴科技在申报稿中列举的平均银价为中国金属资讯网1号白银平均价格。2023年上半年该数据为5329.57元/KG。2023年11月29日，中国金属资讯网显示，1号白银平均价为6212.5元/KG，比上半年要高16.57%。那么，儒兴科技2023年下半年银浆毛利率可能面临下降风险。
1号白银价格，数据来源：中国金属资讯网
