股市起起落落，我们该如何正确面对？

股市起起落落，我们该如何正确面对？

今年下半年以来，A股市场行情震荡向下，各种"利好"政策持续出台。与此同时，针对股市的讨论甚至争议热度攀升--"保卫3000点生命线""暂缓新股发行及再融资""准备4万亿资金将股市拉到4000点"…… 可以说，关于股市涨跌的社会舆论众声喧哗，各种建议不绝于耳。

重要的是，我们该怎样理解A股市场的运行特点，又该如何正确面对股市指数的涨跌起伏？

一、投资者为何赚钱难

A股投资者经常困惑的一个问题是：为什么从2000年至今中国经济规模持续扩大，而同期上证指数点位上涨大幅落后、大部分时间都在2000-3000点附近徘徊，投资者普遍感觉盈利困难。

对这一问题的回答，不外乎这样几个角度：

一是许多新经济行业的龙头股都在境外上市，导致中国股市不能完全反映经济的基本面和结构分化；

二是投资者结构"散户化"比较严重，容易引发市场暴涨暴跌；

三是支撑市场可持续发展的监管制度体系不完善，中小投资者利益无法得到切实保护。

这些说法应该都没错，但进一步思考，中国资本市场的深层次问题还是和制度设计及公司治理有关，就是它更重视融资者利益，投资者特别是中小投资者能否获得良好回报则要排在后面。这种问题，也是新兴市场上市企业的通病。

2018-2022年五年间，A股市场IPO和再融资金额为6.5万亿人民币，同期A股的回购和分红金额合计为8.04万亿人民币。反观美股市场，2018-2022年五年间，美股市场的IPO和再融资金额为1.19万亿美元，回购和分红金额则高达4.66万亿美元。

美股市场的特殊性在于，上市公司股东整体上以民企和公众投资者为主，同时股东回报以股票回购并予以注销为主，这意味着一方面有增量资金持续流入股市，另一方面意味着公司总股本持续减少，每股盈利持续增加。而A股公司的股东回报以分红为主，银行、非银、石化类公司的分红总额就占到了50%以上，这三个行业的特点是国有股东占比高，因此分红资金并不太会大规模回流股市。更值得指出的是，A股市场的回购几乎全部是用作股权激励，回购完成后以五折或者更低执行价授予给了大小非和高管，造成大小非股份越卖越多的怪现象。

以上从公司层面分析了A股市场赚钱难的原因，回到市场本身，A股市场的涨跌起伏有两个核心要素，一个是"炒"，一个是"A"。

首先，A股市场的运行是对中国这样一个大型成长型经济体的映射，所以总是有各种新兴的行业、新颖的概念、新奇的故事不断出现，充满着星辰大海的诱惑。在公司及行业发展的早期和中期，很难一下看清终局，所以投资者不纠结对错，热衷于交易边际变化，加上许多卖方也推波助澜，因此并不需要思考公司稳态有多少现金流，有多少利润，一旦逻辑起来，资金跟上，市场往往是先炒为敬，很容易就把预期打满甚至在极短时间内使股价出现泡沫。

其次，投资是一个古老的游戏，最终还是要回归自由现金流的逻辑。但A股市场是一个以制造业为主的市场，长期看很难有终极的进入壁垒，公司释放业绩需要不停地进行大额资本支出，因此需要不停地进行再融资，直到行业产能过剩被迫出清为止。这几年的热门赛道，以及其中一些细分行业，包括光伏、储能、新能源汽车等等莫不如此。从长期来看，惨烈的竞争带来了社会福利和国家竞争力的提升，但大多数公司景气度最好的时候，往往也是股价最高点，股价此后往往容易呈现典型的"A"形走势。

二、定价功能

和很多人的认知相反，国内A股市场长期以来最大的问题不是资金不够，而是资金太多，流动性太过剩，从而刺激出各种乱七八糟、匪夷所思的奇葩概念和股价泡沫，市场的定价机制及功能一直没有很好地发展起来。事实上，全世界靠单一国家能每天维持1000亿美元以上日成交金额的独此A股一家（美国股市是一个国际市场，不是美国一国的金融市场）。

股票市场是配置社会资本的重要场所，要成功地实现这一基本功能，股票市场的价格就必须可靠地反映公司的内在投资价值，即股票市场的定价是有效率的。著名经济学家萨缪尔逊在二十五年前谈及中国经济时曾指出：股票市场在市场定价具有效率后才能真正发展起来。合理的定价效率除了有赖于信息的及时、全面和准确披露外，更是有赖于成熟而理性的投资者群体。

中国股市特殊的投资者结构催生了特殊的"二元"定价机制。

一方面，业绩优、规模大、成长性好的公司股票被相当一部分投资基金、QFII及价值型个人投资者持有，这部分股票的估值水平基本与国际市场接轨，具有较高的定价效率；另一方面，大量规模小、业绩差的公司股票则被中小投资者所持有，在游资的带头炒作下，衍生出很多畸形的投资理念、方法和模式，比如炒壳、炒重组、炒题材、炒高送、乃至炒股票简称中是否有"龙凤"二字，等等。