近日，银龙供水集团有限公司（下称"银龙供水"）向港交所主板递交上市申请，汇丰、华泰国际为其联席保荐人。
申报稿显示，根据弗若斯特沙利文报告，按2022年中国所有供水公司的供水管网长度计算，银龙供水的供水管网规模最大。银龙供水也为管道直饮水营运商，按2022年售水金额计，银龙供水在国内所有管道直饮水供应公司中排名第一。
不过，截至2023年6月29日，东方财富显示，银龙供水母公司民营企业中国水务的市值连归属于母公司股东权益都不到。那么，银龙供水是否会面临类似的情况，以及投资者是否会面临破发的风险？
最大业务的毛利率连续下滑
中国的供水市场分散，2022年有超过2000名参与者。虽然银龙供水在申报稿中表示，其为供水管网规模最大的企业。但按城市售水量计算，银龙供水则要排在第6位，市场份额为0.7%。并且第一大供水公司的市场份额是银龙供水的13.29倍。
按城市售水量排名，数据来源：弗若斯特沙利文
需要指出的是，银龙供水财年划分为截至3月31日，为了方便阅读，本文将称为"财年"。比如2023财年为2022年4月1日至2023年3月31日。
2021财年至2023财年，银龙供水的营业收入分别为84.7亿港元、101.47亿港元、102.48亿港元。虽然银龙供水的营业收入连续增长，但最大收入来源城市供水的相关收入却处于波动状态，分别为83.25亿港元、94.47亿港元、89.31亿港元，占营业收入的比重分别为98.3%、93.1%、87.2%。
并且从毛利角度来看，银龙供水2023财年城市供水的毛利仅为31.77亿港元，而2021财年和2022财年则分别为32.13亿港元和34.84亿港元。银龙供水供水业务的收益和毛利率直接受单位采购价的影响。根据有关规定，单位采购价按照核定成本加合理利润率厘定，并经申请或通过听证会以进行调整。
对此，银龙供水在申报稿中表示，公司对单位采购价并无控制权。如公司的营运成本显著增加，但相关地方政府未批准公司的价格调整申请，则公司无法将成本的增加转嫁至终端用户，从而对财务报表产生不利影响。
从毛利率角度来看，银龙供水2021财年至2023财年城市供水的毛利率分别为38.6%、36.9%、35.6%，为连续下降。
毛利和毛利率摘要，数据来源：申报稿
另外，银龙供水的城市供水也存在不足之处。
比如，江西省吉安市政府官网2022年1月的公告显示，吉州区"11·1"自来水异味事件发生后，市委、市政府高度重视，市纪委第三监督检查室联合驻市住建局纪检监察组成立调查组，依规依纪对相关责任单位和责任人员进行问责。银龙供水旗下公司吉安水务集团有限公司（下称"吉安水务"）作为市中心城区应急水源运维工作主责部门，在应急水源输送管网冲洗中，未将其中的积存水排放冲洗到位；在将水源切换为应急水源供水中，重视程度不够，未强化水质保证措施，未增加水质监测项目和频次；出厂水在线PH值检测仪数据异常时，未及时汇报、及时处理，也未立即启动应急预案；未及时向监管单位吉安市城镇燃气和供水事务中心报告应急水源输送管网冲洗、重新启用应急水源等事项。
有关部门经研究，已责令吉安水务党委向吉安市住建局党委作出深刻检查；吉安市住建局在系统内对其进行通报批评，并依法给予顶格行政处罚；已对吉安水务董事长陶华，党委书记、总经理肖志强进行约谈。
吉州区"11·1"自来水异味事件摘要，数据来源：江西省吉安市政府官网
又比如，江西省卫健委2020年10月的公告显示，该部门开展生活饮用水集中式供水单位卫生专项监督检查情况的通报中，银龙供水的两家子公司被通报。其中一家子公司池壁有绿藻、青苔。另一家子公司除池壁有绿藻、青苔外，涉水产品存放不符合要求，实验室检测能力不足。
另外，江西省宜丰县人民政府2021年5月印发《关于落实宜丰县经济发展环境审计发现问题整改方案》的通知。其中银龙供水的子公司涉及的整改问题包括，违规收费、挤占挪用代收污水费及管网维护费、应缴未缴污水费和管网维护费等。
是否会面临破发的风险？
2021财年至2023财年，银龙供水营业收入总体呈连续增长，主要归功于供水管道直饮水供应服务的发力，相关业务收入分别为1.45亿港元、7亿港元、13.17亿港元。
不过，银龙供水在申报稿中也有相关的风险提示，即不一定保证，中国居民长久以来将自来水煮沸后方饮用的习惯将会转为直接饮用过滤水。公司的历史经营业绩和财务表现未必可反映未来表现，公司无法保证管道直饮水供应业务能保持过去的增长速度。
总体来看，2021财年至2023财年，银龙供水的净利润分别为21.89亿港元、24.01亿港元、23.45亿港元。除了2023财年有所下滑外，这个数额与归母净利润也相差较大。银龙供水同期的归母净利润分别为13.99亿港元、15.04亿港元、15.16亿港元，相当于净利润的63.91%、62.64%、64.65%。主要原因是，银龙供水部分控股子公司并非100%持股。
值得一提的是，银龙供水由港股上市公司中国水务集团有限公司（下称"中国水务"）分拆而来。虽然中国水务的名字颇有"国企风范"，但其实际为民营企业，董事会主席为段传良。
中国水务财年划分也是为截至3月31日。2021财年至2023财年，中国水务营业收入分别为103.46亿港元、129.5亿港元、141.95亿港元，归母净利润分别为16.92亿港元、18.94亿港元、18.57亿港元。可以看出，作为中国水务全资子公司，银龙供水似乎是中国水务重要主体。比如，银龙供水2023财年的营业收入和归母净利润相当于中国水务的72.19%和81.64%。
另外，截至2023年3月31日，银龙供水归属于母公司股东权益为102.64亿港元，中国水务则为129.93亿港元，前者相当于后者的79%。关于拆分银龙供水的原因，中国水务在公告中表示，拆分主要有5个方面的好处，分别是释放分拆集团之潜在价值、提高分拆业务及余下业务的集中度及厘清两者、本集团的整体股东基础可望于建议分拆后分散及巩固、为本集团带来股权融资的独特机会、提高集资灵活性。比如，提高集资灵活性是指，分拆将使中国水务与银龙供水拥有各自之集资平台，可直接进入股权及债务资本市场，此举将提高两者之财务灵活性，并增强两者保持稳定现金流之能力，以推动可持续增长。
分拆好处摘要，数据来源：中国水务公告
值得一提的是，经济日报曾于2021年10月发布《严防上市公司"忽悠式"分拆》一文。其中谈及，对子公司而言，分拆有利于拓宽融资渠道、提高融资灵活性、提升融资效率，从而有效降低资金成本；受益于独立上市降低信息不对称程度以及不同市场估值差异；子公司管理者实现向股东的角色转换，经营积极性有望提高。但是，倘若实施不当的分拆上市甚至"忽悠式"分拆，则可能带来母公司业务"空心化"、子公司业务无法实质性独立而关联交易占比过大、母子协同效应削弱、大股东利用分拆上市套现、实施利益输送，损害中小股东利益等一系列问题。
所以分拆上市，似乎并不全是利好。
另外截至2023年6月30日，东方财富显示，中国水务的总市值为96.63亿港元，比截至2023年3月31日129.93亿港元的归属于母公司股东权益还低。那么，银龙供水是否会面临类似的情况，以及投资者是否会面临破发的风险？
