非OPEC+国家持续贡献增量，南美增产空间大
美国持续引领产量增长，长期驱动力或在削弱
非OPEC+方面，美国将依然是最大的供给增量来源国，2021年以来原油产量呈现稳步增长趋势，并在2024年8月创下13.4万桶/天的历史新高。自2010年开始，美国页岩油气行业经历了非常快速的增长期，当下已进入成熟阶段。2020年下半年至2022年底，美国未完井数量由2020年7月的高位值9742口下降40.3%至5817口，表明2020年下半年以来美国产量的增长是依靠DUC(已钻未完井)来实现的。截止2024年9月，美国DUC进一步下滑至5315口，按照当前钻井数以及活跃钻机数的走势看，尽管美国短期仍是推动全球供应增长的主要驱动力，但长期持续提升原油产量的动能正在削弱。
据达拉斯联储银行，2024年美国新打井及现有井运营的盈亏平衡油价较2021年显著提升，主要原因包括美国大多数页岩油生产商继续保持资本约束并处理已钻未完井（DUCs），新井的钻探需要更高的资本支出，叠加页岩地区开采难度逐渐提升，以及拜登总统上任后推行的一系列清洁能源政策导致环保合规等方面的成本提升。
据EIA，二叠纪区域仍将是美国原油产量增长的最大来源。预计至2025年12月，美国原油产量将较当前提升4.4%至1392万桶/天，其中二叠纪区域占比将提升0.6pct至48.5%。以2023年原油加工量计算，美国原油仍有约13%需进口。另一方面，美国NGL产量仍将提升，但增速弱于原油，至2025年12月，NGL总产量达766万桶/天，较24年8月增长2.8%，其中乙烷、丙烷分别占比36%/32%。
南美海上资源储量丰富，巴西、圭亚那增长空间广阔
2015年，由埃克森美孚（45%权益）、赫斯能源（30%权益）和中国海油（25%权益）组成的的国际石油财团陆续在Stabroek区块发现了丰富的石油资源，近年来其邻国苏里南也因与圭亚那共享圭亚那-苏里南盆地，成为继巴西、圭亚那之后南美又一个发现丰富石油资源的国家。据IEA和Rystad Energy，非OPEC+常规石油产量将在2023-2025年期间新增约300万桶/天，其中巴西和圭亚那的海上项目将贡献最大的供应增量，预计在Libra、Buzios Surplus、Yellowtail（Stabroek）等区块内新项目陆续投产的推动下，26年巴西和圭亚那的石油产量较24年将分别提升1.0百万桶/天、157千桶/天至4.4百万桶/天、765千桶/天。
长期油价中枢存底部支撑
据Rystad Energy数据，截至2024年6月全球油气资源储量超过35亿桶油当量的20个国家，油气资源开采盈亏平衡点差异较大，其中美国、沙特、俄罗斯、加拿大、巴西等主力产油国及主要增量来源国的开采盈亏平衡油价均处于37-60美元/桶区间。而从Rystad Energy预测的2025年主力产油国产量-成本曲线看来，60美元/桶价格是俄罗斯、加拿大及中国的产量-成本曲线拐点，结合全球原油的整体需求及OPEC国家财政盈亏平衡油价水平，我们认为60美元/桶的布伦特油价中枢在南美供应力量话语权大幅增强、全球能源转型提速之前仍将被长期支撑。结合上述对原油供需层面的分析，考虑美元降息后全球宏观需求修复仍需时间，我们预计24-26年布伦特原油均价分别为80/74/75美元/桶。
投资建议
油价回落将助力化学制品企业成本下降，叠加海外通胀压力缓解有助于出口需求持续释放。长期而言，产油国成本曲线影响下，油价中枢存在底部支撑，具备增产降本能力的高分红企业，将具有配置机遇。
风险提示
1）OPEC+协同减产意愿趋弱致生产策略大幅转变
近几年，OPEC+成员国持续牺牲自身市场份额以支撑油价，其有效闲置产能已突破近十年均值水平，若该集团内部协同减产意愿持续趋弱致生产策略大幅转变，供应激增将对国际油价造成不利影响。
2）全球宏观经济运行不及预期
石油需求与全球宏观经济环境息息相关，2024年以来，市场对石油需求大国的经济及工业活动情况的担忧不断加剧，若主要经济体陷入衰退或核心经济指标不达预期，将对全球石油需求造成不利影响。
3）新能源替代加速推进
在"双碳目标"的推动下，电动化以及天然气替代持续对全球石油需求造成冲击，以中国、欧洲为首的国家和地区新能源汽车销量渗透率持续提升，若未来公共充电网络日益健全，电动车销量将会进一步提升，新能源替代效应加剧将对需求端造成不利影响。
